沪铜：利好集中，继续对价格保持乐观预期

一季度上旬铜价延续了前期震荡走势，下旬呈偏强节奏，沪铜主连整体涨幅约4%。主要利空因素为国内强劲的需求似乎被推迟，铜现货持续贴水运行，主要利多因素一是美国家庭消费仍受到紧张的劳动力市场支持，通胀死灰复燃，二是海外资源保护主义抬头等因素给铜精矿供应带来干扰，三是中国碳中和托底铜中长期消费。主力多空力量偏多，一季度铜价整体涨幅较大。

一、宏观经济分析

（一）美联储对首降保持谨慎，通胀预期或将持续

自美联储2022年启动加息对抗通胀以来，加息幅度已累计达到525个基点。从2023年9月至今，美联储已连续五次会议维持利率不变。在最新的三月议息会议上，美联储暗示年内可能会有3次降息，由于降息时间和幅度未确定，本次声明无实质性内容。

官方公布的一二月数据并不乐观，暗示美国通胀压力可能正在上升。2月美国CPI指数同比上涨3.2%，高于1月的3.1%和市场普遍认为美联储能忍受的通胀极值2%，环比上涨0.4%，创下近半年来最大增幅。2月美国PPI指数同比增长1.6%，环比增幅为0.3%。主席鲍威尔也在新闻发布会上重申对通胀水平仍然过高的担忧。

能源、房租价格可能重燃通胀。3月美国汽油期货的价格大幅上涨，年内累计涨幅约20%，比两年前的价格高出约60%。占CPI比重约三分之一的房租通胀涨幅较前一个月收窄0.2个百分比，房价阶段性高点已过，最终传导至房租通胀还需要一定时间，短期价格黏性为美国通胀降温增加了不确定性。全美独立企业联盟（NFIB）调查与CPI走势相关，短期有计划提高售价的企业从三个月前的20%提高到现在的40%，不少企业主担心美国可能迎来新一轮的通胀。需要注意到，下半年美国将进入选举窗口期，大额财政预算的承诺将有利于选票，但宽松的政策也会让通胀变得更难控制。

相较于去年12月，美联储上调了今年美国经济增速的预测至2.1%（前值1.4%），将2025年的经济增速上调至2.0%（前值1.8%），并下调今年的失业率至4.0%（前值4.1%）。2月新增非农就业人数27.5万，高于预期值（20万），也超过过去一年均值（23万）。尽管美国经济保持较高韧性，但零售、消费者信心等数据不及预期可能也暗示美国经济衰退的风险。

因此，就美国通胀和就业两方面的数据来看，美联储或将保持对“首降”谨慎的态度，在过早放松货币政策使得通胀根深蒂固和经济衰退中寻找平衡。据CME观察网，市场预期美联储5月保持利率不动的概率为91%，6月降息25个基点的概率为64%。在这种情况下，通胀的不确定性可能将成为二季度海外炒作的题材。

（二）宏观组合政策靠前发力，国内经济稳中有升

今年1-2月，全国固定资产投资同比增长4.2%，增速比去年全年加快1.2个百分点；扣除房地产开发投资后整体投资增长8.9%，实现平稳开局。主要呈现以下亮点：一是制造业投资增速加快，二是新动能投资增长势头良好，三是民间投资在整体投资中的比重回升，四是基础设施投资发挥了有效支撑作用。

从财政政策看，适度加力不仅体现在赤字率拟按3%安排的政策，还包括专项债、超长期特别国债、税费优惠等多种政策工具，这些将为实现今年经济发展目标提供有力支撑。从货币政策看，央行保持货币信贷和融资合理增长、节奏平稳，在灵活摆布MLF、公开市场操作的同时，开年又降准0.5个百分点，释放长期流动性约1万亿元，从量上充分保障流动性供给。中国经济回升向好、长期向好的基本趋势没有变。

二、供需分析

（一）矿端干扰频发叠加冶炼产能扩张，铜供应依旧偏紧

自去年四季度以来，中国铜矿现货冶炼费用持续走低，截至3月29日，每干吨粗炼费已下跌至7.7美元，今年以来现货粗炼费均值仅为27.2美元/干吨，较年度长单80美元/干吨的折价率达66%，现货TC与长单指导价的背离依然反映出的是铜精矿的供给与冶炼产能的不匹配。

环保和安全问题加剧了海外矿山供应短缺。去年年底，巴拿马最高法院裁定当地政府与Cobre铜矿签订的运营合同危险，巴拿马政府表示将关闭Cobre铜矿，该矿山每年40万吨的产量将受到影响。加拿大Neves-Corvo矿山发生员工死亡事件，主要铜矿山已暂停生产。英美资源出于削减成本的考虑，下调2024年铜矿目标产量至76万吨，降幅约20%。从全球前15大铜矿企业的年报来看，只有6家企业完成了年初制定的目标产量。

粗铜产量可以反应铜精矿投料和推测点解铜产量。据Mysteel统计，今年中国粗铜产能约1033万吨，同比增加10.1%，粗铜产量将达910万吨，产能利用率将达 88.0%，增量主要来自去年部分大检修炼厂的复产及四季度新投产能的陆续爬坡。

3月28日，CSPT中国铜原料联合谈判小组召开第一季度会议，倡议联合减产5-10%，此外会议暂不设定二季度现货铜精矿采购指导加工费。另外，据SMM调研，二季度炼厂将进入密集检修期，4月检修涉及粗炼产能121万吨，5月将涉及184万吨产能，6月将涉及156万吨产能。

（二）需求短期承压，碳中和托底铜中长期消费

2023年全国电网工程完成投资额5275亿元，同比增长5.4%，国家电网预计2024年电网建设投资总规模将超5000亿元。趋势上看，每年电网投资总额较为平稳，呈上半年缓慢，下半年加快释放的节奏，故短期内电网板块可能难以对铜需求形成刺激。在春节假期影响下，2月铜杆开工率下滑26.61个百分点至42.05%，仍低于预期值1.86个百分点，2月铜杆企业成品库存比为23.29%，环比上升8.75个百分点，主因消费仍然疲软低于预期水平，造成企业出现垒库。

国家电网出版的《新型电力系统与新型能源体系》一书指出，新型电力系统产业发展将推动电力产业规模和市场规模持续扩大，预计2020至2060年我国电力产业投资规模将超过100万亿元，储能、综合能源、能源互联网等产业规模都将达到万亿元级别。“十四五”期间电力投资近3万亿元，高于“十三五”期间2.57万亿元和“十二五”期间 2 万亿元，平均年投资增速约3%。电力行业的稳定增长有利于为铜需求提供支撑。

4月我国三大白色家电排产量达3681万台，同比增长16.6%，其中空调计划排产2219万台，同比增长22.7%。空调内需和出口均有显著增长态势，天气逐步转暖刺激空调市场的备货需求，各大企业采取积极营销策略迎接即将到来的销售旺季。海外空调补库需求增加，今年1-2月，我国空调出口同比增长19%。目前国内空调市场库存趋于好转，2月末库存量同比下滑9%。

2月新能源乘用车产销分别达46.4万辆和47.7万辆，同比分别下降16%和9.2%，市场占有率达到30.1%。2月是传统消费淡季，受节假日影响，汽车销量偏弱。《“十四五”现代能源体系规划》提出推动风电、光伏等新能源装机及相配套的新型电力系统建设，绿色能源行业是未来铜需求的主要增量。商务部大力刺激汽车消费，尤其是新能源汽车消费，新能源汽车是传统汽车用铜量的4倍左右。在“碳中和”背景下，新能源汽车的发展对铜的需求或有较大提振。

今年开年新房销售市场迎来较大降幅，1-2月新建商品房销售面积11369万平方米，同比下降20.5%，新建商品房销售额10566亿元，下降29.3%，房屋竣工端总体平稳运行。但中长期来看，住宅用地交易可能仍面临着诸多压力，这些因素或将最终传导至竣工段影响铜材消耗。

库存方面，截至3月28日周四，全国主流地区铜库存环比周一增加0.36万吨至39.09万吨，但较上周四下降0.41万吨，首次出现周度去库。随着消费逐渐走入旺季，冶炼厂成品库存压力将可能明显减缓，有望迎来库存拐点。

三、小结

美国公布的一二月CPI数据并不乐观，从分项能源和房租价格来看，通胀有重燃的可能性，另外，下半年美国将进入选举窗口期，潜在的宽松政策也或将让通胀变得更难控制。我国宏观组合政策靠前发力，经济回升向好、长期向好的基本趋势没有变。

铜精矿现货TC与长单指导价的折价率达66%，反映出的是铜精矿的供给与冶炼产能的不匹配。CSPT谈判小组倡议联合减产5-10%，二季度炼厂将进入密集检修期，对电解铜的供应可能会造成较大的冲击。当前社会库存较去年同期20.19万吨仍高18.9万吨，终端消费短期释放有一定压力，但随着消费逐渐走入旺季，及“碳中和”的背景下，铜的中长期需求仍向好。

整体来看，铜的宏微观基本面仍然向好。