一、沪铜行情回顾
上半年沪铜总体处于上行趋势，走势比较流畅。3月初走出前期震荡区间后快速拉涨，5月20日盘中走出最高价88940元/吨（涨幅约30%）后，价格进入震荡调整阶段。截至撰稿日收盘，铜价自前期阶段性高点下降约12%。
上半年铜价重心抬高的原因主要包括：1）供应紧缺的故事；2）去美元化大背景的加速；3）国内地产去库等政策的刺激；4）美铜仓单事件。其中，美铜可能只是铜价上涨过程中的一个筹码，其他因素是铜中长期面临的供需变革，是支撑沪铜中长期价格中枢上抬的核心。
图表 1: 沪铜主连走势（元/吨）
数据来源：华安期货研究院；文华财经
展望下半年，铜价能摆脱当前胶着状态继续走出趋势性行情的关键在于库存拐点的来临及下游开工率的回暖。当前铜市下游需求偏弱，盘面磨底反应出沪铜正经历着长周期的完美预期与短周期的羸弱现实，产业将在震荡调整中寻去新的平衡点。
二、宏观分析
2.1 海外：海外信用对冲利好，警惕通胀预期波动
根据世界黄金协会发布的央行储备调查，2023年各国央行增加了1037吨黄金，这是继2022年创下1082吨的历史新高后，历史第二高的年度购买量。截至2024年4月底，全球官方黄金储备累计36004.2吨，我国黄金储备约2264.33吨。各国增持的主要原因在于黄金无违约风险，可以用来对冲美元信用风险和地缘事件影响。剔除美元汇率波动，美元在全球央行外汇储备的占比由2000年的三分之二下滑至去年的55%左右。去美元化也意味着削弱美国在全球政治和经济的霸权地位，这可能将导致地缘政治风险加剧，通过“地缘矛盾—运输受阻—供应收缩”的路径抬高铜价，另外，铜还具有较强的金融属性，也会受黄金等避险资产需求增加的影响。
美国通胀压力持续缓解，5月CPI同比增速3.3%，较上月回落0.1%，核心CPI同比增速连续14个月下行，录得3.4%。商品、住房类通胀稳步下行，能源类价格对同比增速贡献较大，5月CPI能源类同比增速3.7%，较上月增加1.1%，汽油类同比增速2.2%，环比回升1%，考虑到去年同期油价低迷，下半年能源类通胀可能对CPI下行有干扰。5月密歇根消费者1年通胀预期上升至3.3%，环比增加0.1%，多数消费者认为通胀可能将陷入胶着。
图表 2: 美国核心商品和服务CPI同比（%）
图表 3: 美国核心商品和服务CPI环比（%）
数据来源：华安期货研究院；同花顺
图表 4: 美国新增非农就业和失业率（千人，%）
图表 5: 美国ISM制造业和服务业PMI
数据来源：华安期货研究院；同花顺
议息会议上联储官员态度偏鹰，表明仍需要观测到几个月的通胀回落才会决定降低利率，并将年内降息次数预期下调至一次。此前市场已经对年内降息两次完全定价，FED Watch Tool显示美联储在9月降息的概率达65%，后期还需要结合数据检验降息押注是否会出现调整，特别是通胀、就业、住房等价格。如果通胀未能够明显下降，美联储可能会保持当前的利率水平。下半年美国将进入选举窗口期，大额财政预算的承诺将有利于选票，进一步加息的可能性比较小，铜价回调的深度预计不大。
2.2 国内：国内地产等待兑现，电网建设迎来大年
财政部数据显示，1-5月全国一般公共预算收入96,912亿元，同比下降2.8%，扣除去年同期中小微企业缓税入库抬高基数、去年年中出台的减税政策翘尾减收等特殊因素影响后，可比增长2%左右，可比增幅与1-4月基本持平。1-5月全国一般公共预算支出108,359亿元，同比增长3.4%。全国一般公共预算支出完成年度支出预算的38%，高于近3年的平均水平。税收方面，全国税收1-5月累计收入同比下降5.1%，扣除特殊因素影响后可比增长0.5%左右。
截至6月14日，财政部已发行4期次超长期特别国债共1600亿元。其中，20年期400亿元，30年期850亿元，50年期350亿元。下一步，财政部将结合“两重”项目建设需要和债券市场情况，合理把握超长期特别国债发行节奏，全力保障超长期特别国债发行任务圆满完成。
1-5月全国新房销售额、房企到位资金、房屋新开工面积等多指标同比降幅均有所收窄，市场出现边际改善的迹象。6月前两周全国重点50城新房周均成交面积较5月增长24.0%，全国重点11城二手房成交量同比连续三周增长，上海、深圳、杭州等城市政策效果明显。先前市场对地产板块持有悲观预期，近期公布的政策组合拳有助于消化存量、优化增量，稳定房地产市场和居民消费信心。按新开工住宅面积领先竣工面积3年的规律来看，2024年地产竣工面积将进入同比下滑阶段，这从最新的地产耗铜量也可以得到佐证，2024年1-4月房地产行业用铜量约为211.26万吨，同比下降11.44%。6月国务院发布四项重大房地产政策，包括取消全国房贷利率下限、下调个人住房公积金贷款利率等。此轮政策调整，或将提高铜需求的边际增量。
图表 6: 国内房屋新开工/施工/竣工面积同比（%）
图表 7: 国内百大城市土地成交情况（万平方米，%）
数据来源：华安期货研究院；同花顺
“十四五”期间国家电网和南方电网的计划总投资额近3万亿元，较“十三五”总量增加12.4%。2023年国家电网工程投资额5275亿元，同比增加5%，2024年电网建设投资规模将超过5000亿元，未来两年电网投资增速将达到4%以上。今年一季度累计完成投资766亿元，同比增速达到15%。南方电网2024年安排固定资产投资1730亿元，同比增长23.5%，工程覆盖电网建设、抽水蓄能、新型储能等领域。
图表 8: 电网工程投资额（亿元）
图表 9: 电源工程投资额（亿元）
数据来源：华安期货研究院；同花顺
三、基本面分析
3.1 矿端产量增速放缓，废铜进口趋于平缓
供应方面。铜矿中长期面临着增速偏慢及品位持续降低的困境。
2000年全球铜矿储量及矿产量分别为3.4亿金属吨、1320万金属吨，2021年全球铜矿储量及矿产量达到8.8亿金属吨、212万金属吨，年复合增长率分别为8.5%、4.03%。铜矿探明储量的增长部分来自勘探技术的提升，更多的是来自开采品位的下滑。全球铜矿石品位平均每年下滑0.01-0.02%，目前品位已经从1950年的1.85%下降至0.4%，部分矿山降至0.2%。
铜矿资本开支投入到矿石产出，一般需要5年左右的时间，个别可以达到10年之久。近三年铜矿产量主要受到2019-2021年资本开支增速较低的影响。根据全球前几家大型矿企发布的年报，2024-2026年全球铜精矿增量将分别达到50万吨、30万吨和20万吨，增速分别为3.2%、1.2%和1.6%。
过剩的冶炼产能与偏紧的铜矿造成了冶炼端的利润亏损。铜精矿现货加工费（TC）自去年四季度以来延续下滑趋势，截至6月5日当周，铜精矿现货TC报2.1美元/吨，环比上周小幅上涨0.2美元/吨，依然处于近十年底部位置，当前炼厂的冶炼利润在-2477元/吨。
图表 10: 全球铜精矿产能及利用率（千吨，%）
图表 11: 全球电解铜产量及利用率（千吨，%）
数据来源：华安期货研究院；钢联
图表 12: 国内铜矿现货粗炼费TC（美元/吨）
图表 13: 国内电解铜产量（万吨）
数据来源：华安期货研究院；同花顺、钢联
图表 14: 主流地区精废价差（元/吨）
图表 15: 国内废铜碎料进口（万吨）
数据来源：华安期货研究院；钢联
原料的补充使得电解铜产量短期不降反升。4月国内电解铜产量98.51万吨，较预期值高2.01万吨，5月电解铜产量更是突破百万，创年内单月产量新高，达100.86万吨。1-5月累计产量为491.33万吨，同比增加27.20万吨，增幅为5.86%。前期市场交易的供应短缺在数据上迟迟难兑现。铜价上扬带动精废价差走阔，不少再生铜杆厂转为生产粗铜和阳极板，叠加4月国内大幅进口废铜碎料，4月进口量为22.61万吨，环比增加3.6%，同比增加55.7%。
废铜约占全球铜供应量30%左右，在铜精矿产量偏低的情况下，以废铜为代表的再生铜可以缓解矿端压力。5月国内废铜进口19.83万吨，同比增加12.4%，环比降低12.3%，总体仍处于近年高位，主因国内需求增加所致。分国别看，美国、日本、马来西亚依然是主要供应国，对我国进口贡献率达41%左右。目前欧美地区正扩大再生铜冶炼厂规模，未来这些国家的废铜资源可能更多地被本国吸收，进而影响我国的进口量。
3.2 铜加工材旺季不旺，社会库存重新累库
需求方面，国内铜材加工呈现旺季不旺的景象。以下游耗铜接近一半的线缆企业来说，6月线缆企业开工率为71.65%，其中大型企业开工率为77.66%，中型企业开工率为50.65%，小型企业开工率为36.86%，环比虽有上涨3.75个百分点，但总体仍处于季节性偏弱。样本企业库存相对稳定，6月企业原料库存为38740吨，原料库存比17.81%，环比下滑1.19%。产业对高铜价的接受度低，部分企业出现订单违约，风电、光伏等行业也因原材料价格上涨而暂缓施工，基建项目资金紧张、高温、暴雨等天气因素对地产新开工项目及施工进度也造成一定的影响。高频数据方面，据SMM调研，6月27日当周国内线缆企业开工率82.84%，环比上升2.43%，预期值80.00%。成品库存录得2.14万吨，环比增加1.71%，多数线缆企业按需采购，原料和成品库存变化有限。
图表 16: 国内线缆企业开工率（%）
图表 17: 国内主要地区电解铜库存（万吨）
数据来源：华安期货研究院；SMM、钢联
截至7月1日，国内铜库存继续累库，环比增加0.81万吨录得40.72万吨，总库存较去年同期高出30.22万吨。其中上海地区库存增加0.28万吨至27.13万吨，广东地区库存增加0.54万吨至7.74万吨，主因周度进口量大增。现货对期货维持贴水状态，截至6月27日，上海地区基差报-130元/吨，铜价盘面维持高位震荡，下游接货情绪稍有回升，市场需求提振空间有限，且Contango月差高企，持货商大贴水出货情绪较低。
图表 18: 国内保税区电解铜库存（万吨）
图表 19: 三大交易所电解铜库存（吨、短吨）
数据来源：华安期货研究院；钢联
3.3 空调进入季节淡季，汽车销售延续强势
5月国内铜管产量18.78万吨，环比下滑7.5%，企业开工率83.32%，同比下滑6.76%，环比下滑3.21%。下游订单总体充裕，产量出现下滑的主要原因在于产业对高铜价接受度低，原料采购及提货速度偏慢。终端销售方面，国内1-5月空调销量总体偏差，同比数据下滑6.5%，其中出口表现亮眼，5月国内向东南亚地区出口的空调数量同比接近100%，主因今年泰国等地高温刺激了空调消费。二季度是制冷需求旺季，三季度即将进入传统需求淡季。根据奥维云网统计数据，6、7月国内家用空调内销排产分别同比下滑10%、12.25%。据产业在线预测，7-9月家用空调内销排产将分别同比-14.8%、-16.6%、+8.0%。
图表 20: 铜管产量（万吨）
图表 21: 空调计划排产（万台）
数据来源：华安期货研究院；钢联
5月国内铜棒企业开工率如期下滑至50.56%，预计6月开工率将降至47.27%，主因下游企业畏惧高铜价，采买情绪不佳。5月大型铜棒企业开工率为49.81%，受价格上扬影响较大，中型企业开工率为51.25%，小型企业53.56%。1-5月国内汽车累计产销分别达到1138.4万辆和1149.6万辆，同比增长分别为6.5%和8.3%，出口也延续强劲，1-5月国内汽车出口量达245万辆，同比上涨27%。
四、市场展望与投资策略
下半年铜价仍具备上涨动能。一，去美元化大背景下，电解铜将受海外制造需求拉动、地缘政治影响、避险属性资产等因素抬高价格重心。二，地产相关多项指标出现边际好转，存量住房消化加快，政策组合拳有望扭转市场前期的悲观情绪。三，下游占比接近一半的电网将迎来建设大年，2024-2025年电网投资增速将达4%以上。四，铜矿面临的中长期增速偏慢及品位持续降低的困境无法证伪，欧美制造业回流使得我国中长期废铜进口量趋于缓和，原料端的短缺终将传导至电解铜的产量。
需要关注海外降息预期的扰动及下游需求的兑现。去年同期油价低迷，下半年能源通胀可能会是CPI下行的一大阻力，美国选举期内保持大额财政预算的承诺将有利于选票。美联储将年内降息预期下调至一次，而市场已经对降息两次进行定价，后市需要结合通胀数据来检验降息押注的调整。下游需求总体呈季节性偏低水平，国内库存高于往年。
整体来看，下半年铜价的上涨或仍具有持续性，也需要关注宏观及需求端对节奏的影响。
华安期货
投资咨询业务资格
证监许可[2011]1776
有色金属研究组
曾真 助理分析师
从业/投资咨询证号：
F03089009/Z0019781
电话：0551-62839752
Email:tzzx@haqh.com
网址：www.haqh.com
撰写日期：2024.7.8
初审：李伟F0283072/Z0010384
复审：夏雨辰 F3031745/Z0014542
终审：闫丰 F0251054/Z0001643
免责声明:
本报告中的信息均来源于公开可获得资料，华安期货研究院力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。
联系我们:
华安期货有限责任公司
安徽省合肥市蜀山区潜山路 190 号华邦世贸中心超高层写字楼 40、41 层
电话：400-882-0628、62839752 |
皖公网安备 34011102002471号