1、去美元化可能导致地缘政治风险加剧，通过“地缘矛盾—运输受阻—供应收缩”的路径抬高铜价，欧美国家的产能转移也将拉动铜需求。

2、在居民超额储蓄即将耗尽、财政支持逐步退坡及高利率的三大压力下，美国7月零售、消费类数据依然表现较好，经济或仍具备韧性

3、2024年我国电网投资将首次突破6000亿元，同比新增711亿元，电力行业的稳定增长为铜需求提供支撑。

4、绿色能源行业是未来铜需求的主要增量，到2025年全球电解铜绿色需求将达到381.79万吨，年增速21.4%。

5、前期市场交易的铜矿供应短缺在数据上还未兑现，但从长期角度看废铜大量进口的态势或不可持续。

2024年H1沪铜总体处于上行趋势，走势比较流畅。3月初走出前期震荡区间后快速拉涨，5月末盘中走出最高价（涨幅约30%）后，价格进入震荡偏弱调整状态。上半年铜价重心抬高的原因主要包括：（1）供应紧缺的故事、（2）去美元化大背景的重提、（3）国内地产去库等政策的刺激、（4）美铜仓单事件。除美铜仓单事件外，其他因素是铜中长期面临的基本面变革，是驱动沪铜价格上移的重要因素。

7-8月铜价转为下跌行情，主要原因在于现实数据偏弱，未能支撑前期利多的定价逻辑，叠加海外（欧美日等国）经济预期不定对价格形成干扰，铜价下跌形态总体不流畅。截至撰稿日收盘，铜价自前期阶段性高点下降约19%。

图表 1: 沪铜主连走势（元/吨）

当前全球宏观主线为去美元化。根据世界黄金协会发布的央行储备调查，2023年各国央行增加了1037吨黄金，这是继2022年创下1082吨的历史新高后，历史第二高的年度购买量。截至2024年5月底，全球官方黄金储备总量为36,089吨，而历史上开采的黄金总量约为212,582吨。各国增持的主要原因在于黄金无违约风险，可以用来对冲美元信用风险和地缘事件影响。剔除美元汇率波动，美元在全球央行外汇储备的占比由2000年的三分之二下滑至去年的55%左右。

去美元化意味着削弱美国在全球政治和经济的霸权地位，这可能将导致地缘政治风险加剧，通过“地缘矛盾—运输受阻—供应收缩”的路径抬高铜价。另外，去美元化浪潮下，经济复苏依然是各国发展重心，这也将从需求端拉动铜的消费。

中物联数据显示，8月全球制造业PMI为48.9%，与上月持平。其中，美洲为47.6%，保持弱势上涨态势；欧洲连续3个月保持在48%；非洲环比下滑1.7个百分点至48.4%。亚洲地区表现相对亮眼，8月制造业PMI为50.6%，已连续8个月位于荣枯线以上，印度及东南亚国家的制造业回暖可能与欧美国家的产能转移有关。

图表 2: 全球/欧元区/美国/中国制造业PMI（%）

图表 3: 印度/泰国/越南制造业PMI（%）

数据来源：同花顺

以印度为例。印度凭借相对低廉的劳动力，承接了来自美国电子、服装和制药等行业的投资，在能源、国防、工业等领域，印度也在不断“去俄化”，总理莫迪上台后一直想把印度打造成“制造强国”和“全球制造业中心”。但印度的制造业起步晚、基础较差，可以预期政府或将通过引入政策、刺激投资、改造国内交通与供电网络等措施，激发在制造业上的优势。根据印度财政部数据，2014-2023年间印度已经在基建产业投入了43.5万亿卢比，彭博预测未来两年还将有44.4万亿卢比（约合5340亿美元）的基建投入，这些基础设施的修建将带动着铜消耗增加。

海外市场聚焦美国经济能否实现软着陆。

近期美国宏观数据有强有弱，7月美国零售环比增速1.0%，预期值0.3%，较前值的-0.2%有明显回升；二季度GDP环比折年率为3.0%，初值2.8%，前值1.4%；8月ISM制造业PMI录得47.2，低于预期值的47.5；失业率为4.2%，仍处于年内相对高位。个人消费支出约占美国经济总量的70%，美联储加息会先对利率敏感的行业如耐用品消费、房地产投资等造成影响，进而挤压企业的新订单和生产活动，最后传导至非农就业及失业率指标上，因而消费类数据可以看成预测经济的先行指标。

美国劳工部数据显示，8月CPI指数同比上涨2.5%，环比涨幅收窄0.4%，为近三年来最低水平，通胀持续显示放缓的迹象。其中，住房通胀环比上涨0.5%，是今年以来最大的涨幅，高于市场预期，也是CPI上行的主要推动力。因此，在居民超额储蓄即将耗尽、财政支持逐步退坡及高利率的三大压力下，美国经济将面临疲软但可能不会衰退。美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上，传递了9月议息会议将降息的政策信号。截至撰稿日，互换市场预计今年美联储的降息力度将由前期125个基点下降至100个基点，反应出美国经济仍具备韧性。

图表 4: 美国非农就业人数及失业率（千人，%）

图表 5:美国CPI同比/环比（%）

数据来源：同花顺

综上，海外宏观的交易主线为衰退预期及降息幅度，商品市场在一系列数据中抢跑与修正可能会拉宽价格波动区间。

据钢联数据，1-7月国内电解铜累计消费831.03万吨，高于过去四年同期平均水平，电力行业的稳定增长为铜需求提供支撑。国家能源局数据显示，今年1-7月全国电网工程投资完成额为2947亿元，同比增加19.2%，电源工程投资完成额为4158亿元，同比增加2.6%。电网建设逐步兑现，2024年电网投资将首次突破6000亿元，同比新增711亿元。新增投资主要用于特高压交直流工程建设、加强县域电网与大电网联系、电网数字化智能化升级等。

图表 6: 中国电解铜实际消费（万吨）

图表 7:国内主要地区社会库存（万吨）

数据来源：钢联

国家电网出版的《新型电力系统与新型能源体系》一书指出，新型电力系统产业发展将推动电力产业规模和市场规模持续扩大，预计2020至2060年我国电力产业投资规模将超过100万亿元，储能、综合能源、能源互联网等产业规模都将达到万亿元级别。“十四五”期间电力投资近3万亿元，高于“十三五”期间2.57万亿元和“十二五”期间2万亿元，平均年投资增速约3%。

恢复和扩大内需的经济重心下，基建和制造业投资仍为重要抓手。国家统计局数据显示，扣除房地产开发投资，1-8月全国固定资产投资增长7.7%，其中基础设施投资同比增长4.4%，增速较前7月放缓0.5个百分点，连续五个月放缓。随着四季度专项债发行加速及天气因素干扰减弱，基建投资增速有望回升。制造业投资保持韧性，1-8月全国制造业投资同比增长9.1%，仍处于较高水平。

随着全球能源结构转型的加速推进，绿色能源行业是未来铜需求的主要增量。《“十四五”现代能源体系规划》提出推动风电、光伏等新能源装机及相配套的电力建设，到2025年全球电解铜绿色需求将达到381.79万吨，年增速21.4%，下游总需求占比由2021年的7%提高至14.2%。

图表 8: 绿色全球电解铜需求（万吨）

铜在光伏产业主要用于连接器、电缆和逆变器等，光伏领域单位耗铜量为每兆瓦4吨，预计2025年全球光伏市场新增装机量将到达286GW，耗铜量114.4万吨。铜在风电产业主要用于电缆、发电机和变压器等，风力发电机组单位耗铜量为每兆瓦6吨，预计2025年全球风电新增装机量112GW，耗铜67.2万吨。铜在新能源汽车产业主要用于电池、电机和充电桩等，新能源汽车单位耗铜为每辆83千克，预计2025年全球新能源汽车销量1800万辆，耗铜量为331万吨。

铜矿中长期面临着增速偏慢及品位持续走低的困境。

2000年全球铜矿储量及矿产量分别为3.4亿金属吨、1320万金属吨，2021年全球铜矿储量及矿产量达到8.8亿金属吨、212万金属吨，年复合增长率分别为8.5%、4.03%。铜矿探明储量的增长部分来自勘探技术的提升，更多的是来自开采品位的下滑。全球铜矿石品位平均每年下滑0.01-0.02%，目前品位已经从1950年的1.85%下降至0.4%，部分矿山降至0.2%。

图表 9: 全球铜精矿产能及利用率（千吨，%）

图表 10: 全球电解铜产量及利用率（千吨，%）

数据来源：钢联

铜矿资本开支投入到矿石产出，一般需要5年左右的时间，近三年铜矿产量主要受到2019-2021年资本开支增速较低的影响。根据全球前几家大型矿企发布的年报，2024-2026年全球铜精矿增量将分别达到50万吨、30万吨和20万吨，增速分别为3.2%、1.2%和1.6%。

过剩的冶炼产能与偏紧的铜矿造成了冶炼端的利润亏损。铜精矿现货加工费（TC）自去年四季度以来延续下滑趋势，截至9月14日当周，铜精矿现货TC报4.7美元/吨，依然处于近十年底部位置。

8月国内电解铜产量98.62万吨，1-8月累计产量为674.47万吨，同比增加约42万吨，增幅为6.7%。原料的补充使得电解铜产量不降反升，废铜约占全球铜供应量30%左右，在铜精矿产量偏低的情况下，以废铜为代表的再生铜可以缓解矿端压力。海关总署数据显示，1-7月全国铜废料及碎料累计进口量达134万吨，环比增长16%，精废价差也反映出今年大部分时间废铜对精铜的替代作用较强。

图表 11: 国内电解铜产量（万吨）

图表 12: 国内废铜碎料进口（万吨）

数据来源：钢联

前期市场交易的供应短缺在数据上迟迟未兑现，但从长期角度看废铜大量进口的态势或不可持续。美国、日本、马来西亚是我国废铜碎料主要进口供应国，对我国进口贡献率达41%左右。目前欧美地区正扩大再生铜冶炼厂规模，在去美元化的大背景下，未来这些国家的废铜资源可能更多地被本国吸收，进而影响我国的进口量。

本文认为铜基本面偏强，具备上涨动能，中短周期下主线交易逻辑为全球经济发展，副线交易逻辑为美联储降息幅度、国内基建投资兑现等。需要注意，铜价在一系列数据中抢跑与修正可能会拉宽价格波动区间。

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